El Banco Central Europeo se enfrenta a una desaceleración de la economía y de la inflación (y en el peor de los casas a una nueva recesión) sin haber dado un paso hacia la normalización monetaria. El espacio de acción (con las herramientas usadas hasta hoy) es escaso y los datos no parece que vayan a acompañar. En la reunión de este mes de junio varios miembros del Consejo de Gobierno pusieron sobre la mesa la reanudación de las compras netas de bonos (QE por sus siglas en inglés) y nuevas bajadas de unos tipos que ya están en el -0,4%. Probablemente, Mario Draghi, actual presidente del BCE, se libre de anunciar nuevas medidas (su mandato culmina en octubre), pero como dice Christian Odendahl, presidente del Centre for European Reform, la Eurozona necesitará a alguien incluso más audaz que Draghi.
A media que ha ido bajando la marea del petróleo (llegó a los 85 dólares en octubre de 2018) se ha visto que la inflación de la Eurozona nadaba desnuda. Desde octubre de 2018, el IPC armonizado ha caído más de un punto porcentual en la zona euro, desde el 2,3% hasta el 1,2% correspondiente a mayo. Los precios se alejan del 2% que se marca como objetivo el BCE mientras que la tasa de crecimiento económico se situará lejos de la vista en 2017 y 2018. Otro bache como el de finales de 2018 llevaría al banco central a implementar una política monetaria más expansiva todavía o incluso una apreciación del euro que entorpeciese el crecimiento de los precios, según han revelado fuentes del BCE a la agencia Reuters.
Una opción serían nuevas bajadas de tipos o reanudar las compras netas de activos
Nadia Gharbi, economista de Pictet WM, analiza las herramientas a disposición del instituto monetario en caso de que tenga que ir más allá. En declaraciones a elEconomista esta experta cree que "el BCE podría bajar los tipos de interés o retomar el programa de compra de títulos de deuda pública, aunque sería necesario, según la duración y el valor total del programa, cambiar las reglas de las compras soberanas por la escasa cantidad de bonos alemanes disponibles".
Gharbi (Pictet WM): "El helicóptero del dinero sería un instrumento extremo. En este caso, el BCE tendría que abordar muchas preguntas complicadas"
Los parámetros autoimpuestos por el propio BCE limitan la reanudación de las compras netas de bonos soberanos. El banco central establece dos límites a la compra de bonos: la contribución al capital del BCE y el 33% de bonos de un mismo emisor. Dentro de la cartera de bonos que tiene el BCE, los activos de un país deben componer una parte proporcional a su peso en el capital suscrito del BCE, por lo que si el banco central quiere comprar más bonos italianos necesita comprar todavía más bonos alemanes (país con más peso en el capital del BCE), lo puede llevar a la institución a alcanzar el 33% de todos los bonos soberanos alemanes en circulación.
Gharbi asegura que "una solución sería comprar teniendo en cuenta sólo la cantidad de deuda viva en vez de hacerlo en función de la participación en capital del BCE, lo que beneficiaría a los países periféricos, especialmente a Italia. Esta opción sería muy sensible políticamente, sobre todo en el contexto actual de tensión entre Italia y la Comisión Europea. Otra opción sería volver a comprar deuda privada", explica la economista suiza.
La profundización en los tipos negativos podría ayudar a depreciar el euro frente a las principales divisas del mundo (y por tanto generar inflación), pero también podría tener consecuencias no deseadas sobre la banca. Un tipo sobre la facilidad de depósito más bajo podría tener efectos adversos sobre la rentabilidad de la banca y terminar cercenando la concesión de crédito.
Los límites autoimpuestos
Ángel Talavera, economista jefe de la Eurozona en Oxford Economics no ve probable un cambio en el marco normativo que rigen los movimientos del BCE. Talavera argumenta que "los límites en este caso los ponen los tratados de la UE y el mandato del BCE. Aparte de las herramientas ya disponibles como bajar aun más los tipos o reactivar las compras de deuda, el BCE podría comprar acciones, o podría poner un techo a los tipos de interés de la deuda y comprar los bonos necesarios para mantenerlo, como ya hace el Banco de Japón, aunque lo veo poco probable por motivos técnicos y políticos".
La economista de Pictet WM cree que "el BCE también podría aventurarse en territorios desconocidos y comprar acciones o ETFs como lo hacen otros bancos centrales". Esta herramienta ya ha sido utilizada por el Banco de Japón (a través de compras de ETFs) y podría tener mejor aceptación entre los más ortodoxos. En este caso, el BCE entregaría liquidez a cambio de activos (acciones), permitiendo revertir esta política a futuro a través de la venta de esas acciones y drenando la liquidez.
Carsten Brzeski, economista jefe de ING para Alemania, cree que esta posibilidad "hasta ahora teórica o más bien hipotética pero si el banco central quiere marcar la diferencia, comprar acciones como el Banco de Japón debería ser la última opción".
La alternativa más heterodoxa
En caso de que la situación se complicase todavía más (recesión profunda y deflación), una alternativa altamente heterodoxa sería la puesta en marcha del 'helicóptero del dinero'. No obstante, esta herramienta no cuenta, por ahora, con el apoyo suficiente dentro del BCE ni en los bancos centrales de los países avanzados
"El helicóptero del dinero es una expresión muy amplia, pero si nos referimos al hecho del BCE distribuyendo dinero directamente a los ciudadanos, lo veo como algo altamente improbable para un banco central cuyo mandato único reside en alcanzar un nivel de inflación", explica Ángel Talavera.
La opción del helicóptero supone la inyección de dinero (creación de dinero nuevo) sin una contraparte real. El banco central crea dinero y se lo 'regala' a las familias o gobiernos a cambio de nada, lo que convierte en permanente esa transferencia ante la imposibilidad de revertirla como sí se puede hacer con el QE.
En caso de que se optara por dar el dinero a los gobiernos, el incremento del balance no se correspondería con un aumento de bonos soberanos en el activo del banco central. Los gobiernos tampoco sufrirían un aumento de su deuda o de su déficit por gastar más dinero. El banco central, para asegurar la igualdad entre activo y pasivo, debería admitir que en su balance se ha producido un aumento en el activo a través de bonos perpetuos (nunca vencen) con un cupón cero. Sin embargo, este 'activo' es en parte ficticio.
Esta herramienta ha recibido halagos, pero los banqueros centrales en activo no contemplan su uso. "El helicóptero del dinero sería un instrumento extremo. En este caso, el BCE tendría que abordar muchas preguntas complicadas, sobre todo, cómo el banco central podría asegurarse no cruzar la línea entre la política monetaria y fiscal", asegura Gharbi.
De modo que el BCE puede seguir profundizando en las herramientas que ya ha implementado en los últimos años. El propio Olli Rehn, gobernador del Banco de Finlandia y uno de los nombres que cada vez suena con mayor fuerza como relevo de Mario Draghi al frente del BCE, señaló esta semana que el instituto puede responder a un empeoramiento de la económica con bajadas de los tipos de interés y reactivado sus compras netas de activos. Brzeski de ING cree que "ninguna de estas opciones es una bala mágica. De hecho, las limitaciones técnicas, legales o económicas de estas dos políticas podría traer recuerdos anteriores de la crisis del euro sobre las bazucas que en realidad son más bien pistolas de agua".
La otra opción es apostar por la heterodoxia e ir más allá y ampliar la gama de activos para seguir engordando el balance y presionar a la baja el euro, o poner en marcha la alternativa más radical: 'helicóptero del dinero'.
