Alemania es ahora mismo el 'motor gripado de Europa'. Con su gran exposición a las exportaciones y una industria muy sensible a la subida de precios (entre otros factores), la potencia es una de las que más ha sufrido el actual contexto macroeconómico de ralentización por las subidas de los tipos de interés. Su PIB se ha contraído un 0,3% en 2023, el peor desempeño de un país europeo quitando a Suecia y Estonia. Por su parte, el Instituto de Investigación Económica (IFO, por su siglas alemanas) espera un rebote de solo el 0,2% para 2024, apenas sin superar su nivel pre-covid. Todos dan por hecho que la recesión se manifestará en ese periodo y las perspectivas se antojan complicadas premiando a los países sureños que muestran un sólido crecimiento. Sin embargo, y para sorpresa de muchos analistas, está debilidad macroeconómica no se aprecia en los mercados, donde el principal índice del país es el que más avanza entre los grandes de la región y está profundizando sesión tras sesión sus máximos históricos.
El Dax 40 alemán sube un 5,57% en lo que va de año y un 20% desde noviembre, cuando hubo un cambio generalizado de opinión en los mercados sobre el BCE, abriendo la puerta a un recorte de tipos. El Ibex 35 en lo que llevamos de año apenas ha sumado medio punto y se ha revalorizado un 13,5% desde noviembre.. Por su parte, el principal índice francés el Cac 40 ha vivido alzas muy comparables pero ligeramente inferiores, con un avance del 15% desde mínimos de 2023.
Todo esto mientras que la recesión llama a su puerta de forma insistente. Según el Instituto de Política Macroeconómica (IMK, por sus siglas en alemán), la probabilidad de recesión en los próximos tres meses está 61,7%. Todo derivado de un golpe sobre su principal fortaleza, con el PMI manufacturero en terreno de contracción (menos de 50 puntos) desde junio de 2022 y situándose actualmente en los 42,5 puntos. De hecho, los últimos datos de pedidos por parte de la industria del país han caído más de un 11% y las exportaciones han retrocedido un 4,6% en el año.
Desde BCA Research explican que se han visto una serie de factores que han permitido este repunte enérgico de la bolsa de Fráncfort. En primer lugar "sus títulos habían estado muy deprimidos frente a Europa previamente, lo que las ha dejado infravaloradas y con mayor potencial ante esta nueva subida". En el año 2022, el principal índice germano cayó por encima del 12%. Este retroceso fue incluso con una remontada final en la recta final del ejercicio pues para octubre el pesimismo parecía total con caídas superiores al 23%. Esta situación de debilidad ha provocado que el resurgir de su renta variable sea uno de los que más se haya dejado sentir en el índice.
Esta situación ha dejado a la mayoría de acciones del Dax en una situación envidiable respecto a su PER. El ratio precio/beneficio de las 40 empresas que componen el Dax está en los 11,93 puntos. El PER promedio a nivel histórico para considerar una acción en un precio razonable es entre 20 y 25 puntos. Por debajo de eso se considera que los títulos están baratos y de hecho, la situación de Alemania contrasta mucho con otros valores, como los del S&P 500, que cotizan en una media de 27.7 puntos.
No solo un 'efecto rebote'
Sin embargo, los analistas destacan que esto solo fue un catalizador a corto plazo, pero el verdadero impulso ha venido precisamente de su gran debilidad: su gran músculo industrial y exportador, dañado por los tipos. Con una nueva perspectiva en el BCE, el punto de vista para los inversores ha cambiado completamente. "Del mismo modo que Alemania ha sufrido por la caída de la actividad manufacturera, un cambio de paradigma en toda la región beneficiará desproporcionadamente a este país debido a su gran sensibilidad al comercio mundial". Las ventas al exterior suponen cerca del 50,35% del PIB germano y el ratio de total del comercio sobre el PIB es del 98,62%. Quitando países de menor tamaño en la UE esto le situa como el país más sensible al negocio exterior. Un ejemplo es Francia para el que las exportaciones 'solo' suponen un 34,7% del PIB, España un 40,9% o Italia un 36,6%.
Hasta finales de 2023 las perspectivas respecto al 'precio del dinero' eran complicadas y la inflación no parecía dar margen a un recorte. Sin embargo, en noviembre se conocieron los datos de la inflación del mes anterior, donde el IPC había caído del 4,3% al 2,9% de una sola tacada. Desde entonces el mercado cambió por completo su punto de vista y, con el objetivo ya cercano, el final del ciclo ya estaba presente. A pesar de que los ánimos se han moderado mucho desde entonces, cuando se esperaba el primer movimiento para el primer trimestre (ahora se espera en junio) y se creía en seis descensos de 25 puntos básicos. Este cambio de paradigma ha llenado de optimismo a la bolsa más afectada por las condiciones financieras.
Además, el sector industrial alemán, principal expuesto a un mayor beneficio por esta via es el dominador absoluto de la bolsa de Fráncfort. Según los registros de ponderación gestorial, el sector industrial representa el 19% de todo el valor de su principal índice el Dax. Además, hay otra explicación detrás de la composición de este selectivo. Alemania tiene un gran peso del sector tecnológico en comparación con su pares. Las empresas de este tipo representan un 14,46% de todo el índice con firmas como Infineon subiendo un 23% desde mínimos (aunque caiga este año un 8%).
"El Dax es un índice cíclico sí, pero es internacional, sus miembros generan un 80% de sus ventas fuera de Alemania"
Este sector es uno de los grandes ganadores a nivel mundial no solo del nuevo planteamiento de los tipos de interés, sino de la atención general de los inversores ante el desarrollo de nuevos mercados como el de la IA. Aunque otro factor diferencial que está convirtiendo a Alemania en la bolsa más brillante del viejo continente es la perspectiva sobre los precios de la energía. Los precios del gas natural en Europa han caído un 70% en el último año, una tendencia que los mercados han premiado a las firmas germanas.
Sin embargo desde Deutsche Bank van más allá y señalan que el motivo principal sería una 'desconexión total' de la evolución de las compañías y de la economía alemana, que siguen caminos diferentes gracias a la internacionalización de todas estas empresas. "Mientras la economía alemana vive una importante debilidad, las ganancias por acción han aumentado un 12% entre las compañías y el consenso espera una mejora del 10% para este año", explica Ulrich Stephan, estratega jefe de inversiones de inversiones. "El Dax es un índice cíclico sí, pero es internacional, sus miembros generan un 80% de sus ventas fuera de Alemania, un 40% en otros países de Europa, un 26% en norteamérica y un 20% en Asia-Pacífico".
Además, Stephan coincide en que esta independencia absoluta de los 'tambores de recesión germanos' se ha mezclado también con "unas métricas muy atractivas respecto al resto de Europa y EEUU". Según el banco germano el Dax cotiza con un descuento del 45% respecto al S&P 500 y un 14% respecto a sus pares europeos. Además, a diferencia de EEUU, cuenta con un gran 'rendimiento de sus dividendos' frente al S&P 500, lo que le ha otorgado un valor mayor.
A pesar de todo, desde BCA Research advierten de que esta fortaleza de la renta variable alemana puede tener problemas a partir de ahora. "Verdaderamente hoy hay condiciones para que siga mejorando a corto plazo, pero esperamos que no pase de ahí". El motivo es que "tanto la demanda de EEUU como la de China acabarán por debilitarse haciendo más daño incluso a su comercio y el 'freno de deuda' (límite constitucional al déficit)". Por su parte, otros obstáculos como "unos precios de la vivienda cayendo y un mayor coste energético que sigue siendo una realidad" acabarán imponiéndose al optimismo respecto a que los tipos de interés lo cambien todo.
