Madrid 
Lo que hagan los bancos centrales en los próximos meses va a definir el comportamiento de los mercados mundiales. La política monetaria es desde hace años la fuerza principal que mueve a activos como la renta fija y la bolsa, y en este momento se encuentra en una encrucijada. Después de un año y medio en el que la Reserva Federal y el Banco Central Europeo han llevado a cabo una de las subidas de tipos más rápidas de la historia, en el tramo final de año han confirmado que este proceso ya ha terminado, siempre y cuando la inflación no vuelva a dar un susto.
Lo próximo será un recorte en el precio del dinero, a medida que la inflación sigue frenando su crecimiento y el crecimiento económico se estanca. Esta expectativa de recortes de tipos ha impulsado a las bolsas y a los precios de los bonos en los últimos meses, hasta el punto de que los mercados están descontando que el primer recorte de tipos llegará en marzo en Estados Unidos, y en abril en la zona euro (hasta la semana pasada los inversores descontaban que, como en EEUU, también empezaría en marzo). Los recortes se prolongarán durante el resto del año y alcanzarán los 150 puntos básicos en ambas regiones, si se cumplen las perspectivas que tienen ahora los mercados.
El contexto macro que esperan los analistas tanto para la zona euro como para Estados Unidos el próximo año es propicio para que los dos bancos centrales puedan comenzar a bajar los tipos de interés. La mayor parte del camino más complicado para estas instituciones ya se ha conseguido recorrer con éxito, ya que han conseguido meter en vereda a la inflación sin hacer descarrilar la economía. Si bien es cierto que la eurozona y algunas de las principales economías más importantes de la región han caído en recesión técnica, esta no está siendo grave por el momento, y la situación parece ser relativamente estable, con perspectivas de recuperarse en los próximos trimestres.
De cara a 2024, el consenso de mercado espera que Europa crezca un 0,5%, un avance que acelerará todavía más en 2025, hasta el 1,4%, si se cumplen las estimaciones. Esto se conseguirá con una inflación que se moverá, de media, en el 2,5% durante el año que viene, para seguir cayendo en 2025 hasta el 2,1%, momento en el que, según reconoció la propia Christine Lagarde en la última reunión del BCE, se confirmará que el organismo ha cumplido con su mandato de estabilidad de precios.
Para la Fed el escenario macro que contemplan los analistas es menos propicio a que se necesiten bajar los tipos con tanta urgencia como en Europa el año que viene, teniendo en cuenta que las perspectivas de los analistas apuntan a una economía más robusta en Estados Unidos, con un crecimiento del PIB del 1,2%, y del 1,7% para 2025, y unas perspectivas de inflación todavía más elevadas que en el Viejo Continente: se espera un avance del PIB del 2,7% para 2024 y del 2,3% para el siguiente año.
¿Cuándo empezará la bajada de tipos?
Una vez se ha asumido que ha llegado el momento de parar la subida de tipos y prepararse para el primer recorte, la gran pregunta es cuándo dará comienzo el proceso, y en este sentido, las expectativas de los analistas no encajan con el escenario que están esperando los mercados, además de que hay muchos expertos que difieren con sus perspectivas para el próximo año. La opinión más repetida sitúa el inicio del recorte de tipos en la segunda mitad del año que viene, una perspectiva que encaja con el mensaje de los propios banqueros centrales, quienes, en las últimas semanas, están tratando de convencer a los inversores de que sus expectativas de recortes de tipos tempranos están siendo exageradas.
Samy Chaar, economista jefe del banco suizo Lombard Odier, explica el escenario que podría llevar a los bancos centrales a adelantar los recortes de tipos. "Una recesión más profunda en la eurozona, o una fuerte caída del empleo en Estados Unidos puede conducir a recortes de tipos más tempranos", señala. "En conjunto", continúa, "creemos que la inflación general debería caer hasta el 2% y el 3% en muchas economías desarrolladas, estando aún por encima de los objetivos típicos de inflación del 2% de los bancos centrales, pero lo suficiente para facilitar recortes de tipos en el segundo semetre en EEUU y en el año en curso en la eurozona", señala Chaar.
Yoram Lustig, responsable de multiactivos para EMEA y Latam de T. Rowe Price prevé que los bancos centrales empiecen a recortar el precio del dinero el año que viene, pero coincide con Chaar en que este proceso no dará comienzo tan pronto como descuentan actualmente los mercados. "Los bancos centrales tienen una credibilidad que defender y no pueden correr el riesgo de declarar ganada la batalla contra la inflación y recortar los tipos de interés demasiado pronto", explica Lustig. El banco espera que sea la Fed la primera en intervenir el tipo de interés, porque espera que la inflación caiga en EEUUantes que en otros lugares.
Es habitual que la Reserva Federal sea la primera en cambiar de ciclo en los tipos de interés, y en esta ocasión parece que no será diferente. El dólar es la divisa más demandada del planeta, y sirve como referencia internacional en los mercados internacionales, y la mayor parte de bancos centrales suele esperar a ver qué es lo que hace la Fed con su política monetaria para decidir su propia hoja de ruta. Sin embargo, hay analistas que apuntan en la dirección contraria en esta ocasión, basándose en una estimación de que la inflación tardará más en caer en Estados Unidos que en otras jurisdicciones. Es el caso de Keith Wade, economista y estratega jefe de Schroders: "Creemos que la Fed será el último gran banco central en recortar los tipos (por detrás del BCE y el BoE). Esperamos que la inflación general continúe su tendencia a la baja a lo largo de 2024, acercándose al objetivo del 2% a mediados de ese año. Sin embargo, es probable que la inflación subyacente tarde un poco más en descender, ya que la economía estadounidense atraviesa un periodo de crecimiento por debajo de la tendencia, en lugar de una auténtica recesión", destaca Wade, quien sitúa el primer recorte del banco central estadounidense en septiembre de 2024.
Seguirán reduciendo el balance de activos
Los tipos de interés no son la única herramienta de política monetaria que utilizan los bancos centrales, y en los últimos años, la manipulación de sus balances de activos han ganado importancia. El BCE, por ejemplo, acaba de confirmar este diciembre un cambio importante en su gestión del balance, que implicará un acelerón en el proceso de reducción del mismo a partir de junio: las reinversiones parciales de los bonos que se compraron con el PEPP (Programa de Compras de Deuda de Emergencia) en la pandemia terminarán ese mes, antes de lo previsto, y desde ese momento se dejará de reinvertir todos los títulos que venzan.
Este proceso de recorte del balance, que también está llevando a cabo la Fed, supone un endurecimiento de las condiciones de financiación, una especie de subida de tipos encubierta que choca con la bajada en el precio del dinero oficial que se espera en 2024. Así, tanto el BCE como la Fed podrán calibrar su política monetaria manejando el recorte del balance y la bajada de tipos de la forma que mejor les convenga. SI la inflación, por ejemplo, repuntase de forma inesperada, podrían acelerar la bajada del balance para tratar de contenterla, sin tener que volver a empezar una subida de tipos que podría poner muy nerviosos a los inversores en bonos y en bolsa.
En este sentido, Martin Wolburg, economista senior en Generali Investments, avisa de que "existe cierto riesgo de que la no reinversión de los vencimientos del PEPP sea mucho más agresiva, por ejemplo, a cambio de un ciclo de relajación de los tipos más pronunciado. Actualmente esperamos recortes acumulados de 100 puntos básicos por parte del BCE en 2024, pero el organismo podría actuar mucho más rápido (los mercados esperan 150 puntos básicos) a cambio de un recorte del balance más fuerte en el PEPP", destaca el experto.
