Diez años después de tumbar a Gowex, Gotham City Research vuelve a la carga. El hedge fund estadounidense pone en la picota a Grifols al acusarla de trampear sus cuentas, una manipulación que le lleva a creer que sus acciones deberían valer cero. El informe, publicado pasadas las 7.30 horas de este martes bajo el título Grifols SA: Scranton y las deudas no reveladas indica que la farmacéutica catalana "manipula la deuda y el Ebitda para reducir artificialmente el apalancamiento" a seis veces su beneficio antes de impuestos pero que en realidad sería de entre 10 y 13 veces su beneficio bruto de explotación, es decir, que estaría aligerando su ratio de endeudamiento. Como era de esperar la sangre llega al río de la bolsa y los títulos de la multinacional catalana se hunden a mínimos de octubre de 2022. ¿Y los analistas qué dicen? Por qué el caso Grifols no es comparable con Gowex.
La firma bajista pone en entredicho el entramado societario de Grifols -y sus respectivos estados financieros- a partir de Scranton Enterprises, el holding de la familia propietaria y segundo accionista de la compañía con el 8,4%. Gotham City destapa que ambas sociedades se benefician de las ganancias de Haema y BPC Plasma pese a que Grifols tiene un 0% de ellas. "Si nuestra estimación del verdadero apalancamiento de Grifols fuera correcta, afrontaría unos costes de financiación notablemente mayores", apunta. El hedge fund, bautizado con el nombre de la ciudad de Batman, sostiene que su deuda roza realmente los 9.000 millones, casi 1.000 millones más de lo reflejado en las cuentas de la compañía. En consecuencia, "creemos que las acciones no se pueden invertir", y les otorga un valor de "probablemente cero".
En concreto, Gotham City señala que Grifols está consolidando completamente tanto Haema como BPC Plasma "pese a poseer el 0% de cada compañía". Según sus números, ambas empresas representan aproximadamente el 40% de las ganancias de la farmacéutica procedentes de participaciones no controladoras, es decir, del patrimonio de una subsidiaria no atribuible, directa o indirectamente, a Grifols. El mismo guion sigue, según el informe, Scranton al también consolidar completamente ambas sociedades: "las ganancias de estas entidades parecen representar más del 100% de las ganancias de Scranton".
Cabe recordar que Grifols compró BPC Plasma y Haema en 2018 por 286 millones de dólares (261 millones de euros) y 220 millones de euros respectivamente, para el 28 de diciembre de ese mismo año y sólo un día hábil antes de cerrar el año fiscal de Grifols, venderlas a Scranton por el mismo precio.
El mismo informe pone en duda un préstamo de Grifols a Scranton por valor de 95 millones de dólares en 2018. "Este préstamo parece vinculado a la transacción BPC/Haema, sin embargo, no se revela en los documentos de Grifols y sólo aparece en los documentos de Scranton". Además, en la presentación de resultados de Scranton de 2021 se mostró un aumento de pasivos de 59 millones de euros relacionados con "pagos anticipados de Grifols Worldwide Operations Ltd" pero esta transacción "no se divulga en los registros de Grifols", indica el hedge fund.
Las dudas también se ciernen sobre el acuerdo entre Grifols e Immunotek Bio Centers anunciado en julio de 2021 por el que en diciembre la farmacéutica realizó un pago anticipado a la empresa estadounidense de investigación biotecnológica de 42,3 millones de euros. Las sospechas vienen de un pago adicional de 124,1 millones de euros realizado en 2022 por Grifols "relacionado con el proyecto Immunotek-Freedom Plasma" para la puesta en marcha de nuevos centros de donación de plasma. Gotham City Research no encuentra sentido en su análisis en el importe sino que ven el pago "como una salida de dinero inexplicable de caja" ante la falta de concordancia entre nuevos centros operativos o en construcción y el importe señalado.
Un Ebitda sobrevalorado en un 32% y casi 1.000 millones más de deuda
En el desglose de la argumentación del informe, el hedge fund detalla que sus sospechas sobre Grifols van más allá de la consolidación de empresas de las que no posee porcentaje alguno (BPC y Haema). También estaría consolidando al 100% GDS (filial de diagnóstico en EEUU) a pesar de poseer el 55% de la empresa o incluyendo como "ahorro de costes" operaciones procedentes de sinergias que aún no se han realizado.
Tras analizar las cifras reales de obligaciones de deuda de Grifols ("no las cifras de pasivos financieros") e incluir préstamos importantes no revelados, Gotham City Research estima que el Ebitda sería un 32% menor al declarado en las cuentas de resultados y calculan una deuda para la compañía de 920 millones superior a la reconocida.
"Si nuestra estimación del verdadero Ebitda, deuda y apalancamiento de la compañía resulta ser correcta, estimamos que las acciones de Grifols están sobrevaloradas entre un 34% y un 75%", según los cálculos del hedge fund, que aplica el ratio EV / Ebitda actual del mercado sobre la cotización de la acción de Grifols y que asume que los gastos por intereses de Grifols no aumentan debido a la situación de mayor apalancamiento. Si el mercado modifica los tipos de interés de Grifols para reflejar un mayor apalancamiento, puntualiza, entonces los pagos de intereses aumentarían.
En el escenario de un apalancamiento aún mayor, Gotham City Research sostiene que la deuda estaría en un nivel "insostenible" que deja las acciones "sin valor o sujetas a una dilución masiva debido a las ampliaciones de capital necesarias para llevar la deuda de Grifols a niveles sostenibles". Las cifras del fondo estadounidese no recogen la reciente venta del 20% de Shanghai Raas por 1.629 millones de euros, ya que ponen en duda que se cierre de manera satisfactoria.
"Los accionistas de Grifols, por intereses minoritarios, poseen acciones de una entidad deficitaria y muy endeudada"
La conclusión de Gotham City Research es que "los accionistas de Grifols, por intereses minoritarios, poseen acciones de una entidad deficitaria y muy endeudada". El hedge fund no duda en señalar que "el recientemente nombrado consejero delegado de Grifols -Thomas Glanzmann- está siendo aclamado como un cambio de rumbo, pero en realidad lleva en la compañía familiar desde 2006, y ya estaba en el consejo cuando se produjeron las transacciones sospechosas que describimos en nuestro informe".
Así las cosas, apunta a las similitudes entre Grifols y NMC Health, el holding de gestión de la mayor cadena de hospitales privados de los Emiratos Árabes Unidos, del que también destapó "contabilidad sospechosa" por una serie de transacciones y deudas no reveladas. El pasado noviembre la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) británica confirmó que hubo manipulación del mercado: no sólo una deuda oculta de NMC Health sino que esta era mayor de lo estimado y finalmente la empresa se declaró en quiebra.
En definitiva, Gotham acusa a Grifols de una "tunelización" de operaciones (la transferencia de activos y beneficios fuera de las empresas en beneficio de quienes las controlan) e indica que si bien en términos legales, esta operativa puede ser legal o ilegal dependiendo de las jurisdicciones, existe un amplio consenso en que "no es ética"; lgunos Estados imponen sanciones penales por la 'tunelización' mientras que otros prevén únicamente acciones civiles y otros no imponen ninguna sanción.
"Información falsa": la respuesta de Grifols
La respuesta de Grifols no se ha hecho esperar. En un comunicado a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), la firma califica de "informaciones falsas y especulaciones" lo publicado por Gotham City Research en relación con la información contable y financiera de la compañía. "Como empresa comprometida con la transparencia, integridad y conducta ética, negamos y rechazamos categóricamente cualquier acusación de prácticas contables o de información erróneas de nuestros estados financieros consolidados", lamenta.
Grifols recuerda que como empresa cotizada, informa y divulga plenamente toda la información pertinente relativa a todas sus transacciones significativas "con el máximo nivel de integridad y transparencia para reflejar una visión exacta y justa de los estados financieros consolidados". Y aquí sale al paso del entramado del que duda el hedge fund: "Las transacciones con partes vinculadas y las divulgaciones informadas por Gotham City Research han sido completamente divulgadas y auditadas desde 2018 e informadas al regulador español". Y añade: "Los estados financieros consolidados de Grifols y los controles internos sobre la información financiera son robustos y están sujetos a auditorías anuales periódicas y rigurosas. Estas auditorías anuales son realizadas por una de las cuatro grandes firmas de auditoría, que ha emitido sistemáticamente informes de auditoría sin salvedades".
Gotham City mantenía desde anoche al mercado en vilo tras anunciar que había detectado una cotizada española altamente endeudada cuyo valor sería cero. Todo apuntaba, como después se costató, a una firma del Ibex 35, ya que hablaba de una víctima con una capitalización de más de 10.000 millones de dólares (más de 9.100 millones de euros).
"Mañana (por hoy martes) publicaremos un informe sobre una empresa altamente apalancada de más de 10.000 millones de dólares. Acciones cotizadas en España. Aunque las maniobras de la compañía nos recuerdan más a NMC Health plc que a Let's Gowex, creemos que en sus acciones no se pueden invertir y llegarán a cero, tal como lo hicieron las acciones de Let's Gowex", rezaba el tuit.
Tomorrow, we will release a report on a highly levered, $10+ billion company. Shares listed in Spain. Though the company's maneuvers reminds us more of NMC Health plc than Let's Gowex, we believe shares are uninvestable, and will head to zero, just as Let's Gowex shares did.
— Gotham City Research (@GothamResearch) January 8, 2024
Diez años del golpe letal a Gowex
Vayamos a los inicios. Fue en verano de 2014 cuando el hedge fund asestó un golpe que sería definitivo para la tecnológica española considerada en aquel momento como la reina del WiFi gratis al publicar un informe en el que aseguraba que Gowex había inflado sus ingresos y que los títulos cotizados no valían nada. En concreto, indicaba que la cifra de negocio de la cotizada era aproximadamente el 10% de lo que lo que la tecnológica publica: "Alrededor del 90% de los ingresos reportados no existen. Estimamos que su facturación real ronda los 10 millones" apuntaba en el informe en el que también señalaba que el 90% de los acuerdos de los que procedían sus ganancias son de origen desconocido.
Cinco claves para entender lo que fue el caso Gowex
La debacle bursátil (las acciones de Let's Gowex cotizaban entonces en el Mercado Alternativo Bursátil, MAB), siguió a las dudas planteadas por Gotham City Research sobre las cifras de Gowex pese a que la española negó las acusaciones y sugirió que se trataba de una maniobra para "dañar la imagen de Gowex y bajar el precio de sus títulos dentro de una estrategia de inversores a corto plazo". Sin embargo, desde la publicación del informe, el final quedó escrito y se materializó en la dimisión de su presidente, Jenaro García, que llegó a solicitar al juez ir a prisión (no llegó a entrar) después de declararse culpable de delito económico durante cuatro años.
Fue uno de los mayores fraudes económicos del país y dejó a miles de inversores atrapados. La compañía tecnológica pidió el concurso de acreedores y la Audiencia Nacional abrió un procedimiento penal contra sus gestores que aún no se ha resuelto y por el que la Fiscalía Anticorrupción pedía 18 años de prisión por el fraude.
Fuera de las fronteras españolas, Gotham City también atacó el pasado mes de junio con varios informes a la compañía francesa SES-Imagotag, poniendo en duda los balances de la compañía especializada en sistemas de etiquetado electrónico y provocando una abrupta caída en bolsa.
