Una burbuja inmobiliaria en el corazón de Europa está explotando con Alemania como gran protagonista. Aunque la corrección ha sido ya notable, los precios aún podrían seguir cayendo por un tiempo, según los analistas. Desde la agencia financiera Bloomberg lo han definido como "un crash inmobiliario a cámara lenta". No se puede decir que no lo habían advertido los economistas germanos que defendían una política monetaria más restrictiva. Años de unos tipos de interés muy bajos para una economía pujante como la alemana desembocaron en subidas desmedidas de los inmuebles. Ahora que los tipos de interés han subido de forma coordinada en casi todas las partes del mundo, los inmuebles de todo tipo han comenzado una corrección histórica, a lo que se suma la exposición de banca y aseguradoras alemanas a otros activos inmobiliarios fuera de sus fronteras. Sin embargo, la 'gran bomba' inmobiliaria parece estar dentro de la propia Alemania.
De aquellos polvos, estos lodos. La estampa es, cuando menos, preocupante en una Alemania estancada económicamente en el que la vivienda en su conjunto deja feos titulares. "En Alemania se ha venido gestando una burbuja inmobiliaria durante la última década. Desde finales de 2013 y ante la escasez estructural de vivienda, agravada desde 2015 por la afluencia de inmigrantes, el precio medio de la vivienda de segunda mano ha llegado a aumentar más del 100% -frente a un 20-25% en España y Francia- a mediados de 2022. Desde entonces, a resultas de la fuerte subida de los tipos y la ralentización económica, los precios han caído más de un 15%. Esta espiral ha afectado, por extensión, al sector de la construcción, que registra uno de los peores descensos de actividad de su historia, lo que ha traído consigo las primeras quiebras entre las promotoras inmobiliarias", resumía hace poco Enguerrand Artaz, gestor de fondos de La Financière de l'Echiquier.
Según cifras del Instituto de Economía Mundial de Kiel (IfW), el precio de la vivienda en Alemania experimentó en 2023 la caída más pronunciada en 60 años. El retroceso es histórico, con un descenso de la vivienda del 8,9%. Para una vivienda unifamiliar, la caída fue incluso mayor, alcanzando el 11,3%, y para una vivienda adosada, el desplome alcanzó el 20,1%. Aunque el descenso de la vivienda residencial no es el gran riesgo de la banca y los fondos de pensiones en Alemania, lo cierto es que muestra una imagen fiel de lo que está sufriendo este mercado.
El gran foco está ahora en el inmobiliario comercial (CRE por sus siglas en inglés), que acumula un desplome superior al 16% desde su pico en 2022. Es en este sector donde se encuentra la gran exposición de bancos y fondos de pensiones a través del crédito, lo que lo convierte en la gran amenaza para Alemania. ¿De dónde viene todo? Según explican los analistas de Euromoney, los bancos regionales de Alemania, aseguradoras y otras instituciones han estado prestando dinero a fondos y firmas relacionadas con el inmobiliario comercial en un intento desesperado por compensar los bajos márgenes por intereses que obtenían, producto de años de tipos de interés negativos.
Fuentes del sector señalan que esa era la única forma de obtener unos márgenes por intereses (la diferencia que se obtiene de pedir prestado y prestar) en un entorno de bajos tipos de interés. Se podría echar la culpa al BCE, pero lo cierto es que algo similar le ocurrió a los países del sur de Europa entre 1999 y 2007. Entre 2011 y 2021, los países del norte han sido los que han sufrido unos tipos muy bajos respecto a su rendimiento económico.
Del inmobiliario de EEUU al de Alemania
El inmobiliario americano ha sido el que ha agitado en el último mes a los bancos alemanes. No obstante, los gestores y banqueros han querido lanzar un mensaje de calma al mercado asegurando que la gran mayoría de la exposición inmobiliaria de los bancos alemanes es doméstica. El tiro les puede terminar saliendo por la culata y lo que parecía una ventaja quizá será un gran lastre para la banca de la primera economía de Europa.
Alemania, sus bancos, aseguradoras y ahorradores, tienen un serio problema. La caída en picado de los precios de los inmuebles comerciales, de la vivienda residencial y el estancamiento de la economía están generando el caldo de cultivo casi perfecto para desencadenar una crisis bancaria. Pero por si eso fuera poco, una investigación de Euromoney ha revelado que algunos planes de pensiones en Alemania podrían estar en peligro por su elevada exposición a las firmas que invierten en inmobiliario comercial. Como se suele decir, 'a perro flaco todo son pulgas'.
"Esto definitivamente no es sólo un problema de Estados Unidos", señala Valeriya Dinger , profesora de economía en la Universidad de Osnabrueck en Alemania. "No me sorprendería que veamos una ola de provisiones para pérdidas crediticias para los bancos alemanes por su exposición al sector inmobiliario comercial nacional", dijo, incluso si no hay riesgo sistémico. Los bancos alemanes tienen la mayor cantidad de préstamos inmobiliarios comerciales de la Unión Europea, junto con sus pares franceses, pero han clasificado una porción relativamente pequeña de esos préstamos como morosos. Sin embargo, recientemente esa proporción ha ido aumentando, mientras que en varios otros países ha disminuido.
Por ejemplo, la sonada quiebra de la firma austriaca de real estate Signa ha golpeado de lleno a las aseguradoras alemanas, que a su vez tienen activos que sostienen los planes de pensiones de muchos alemanes. La valoración de los activos de Signa ascendía a los 27.000 millones de euros y su caída supuso la mayor quiebra de una inmobiliaria europea desde la crisis financiera.
Desde Euromoney advierten de que hay más de 50 aseguradores alemanas con exposiciones a Signa, además una estrecha relación con al BVK, una institución pública con sede en Múnich que gestiones los fondos de pensiones de varios grupos de trabajadores del país. Si todo este castillo de naipes termina cayendo, los planes de pensiones de muchos alemanes estarán en juego. "Buena parte del dinero invertido en activos relacionados con el inmobiliario comercial venía de un gran pool de ahorros para pagar los planes de pensiones de parte de la clase media alemana: médicos, dentistas, arquitectos, psicólogos... son las profesiones que tenían este tipo de planes de pensiones", explican en la firma.
"Hubo una oleada de dinero que nunca antes había invertido en activos inmobiliarios", asegura Ulrich Höller, director de ABG Real Estate Group, una firma de inversión inmobiliaria local. "Antes de 2010, muy pocos fondos de pensiones estaban involucrados en el inmobiliario alemán. Después de 2011, se puede decir que muchos fondos de pensiones habían empezado a entrar en estos activos, primero los más grandes, después los medianos y al final casi todos".
Ahora, con los tipos mucho más altos, estos bancos y fondos han retirado la financiación a las firmas relacionadas con el real estate comercial y el residencial para poner el foco en otros activos más seguros, que hoy sí dan rentabilidades interesantes. El problema es que la burbuja ya estaba formada y a medida que las empresas relacionadas con el CRE vayan cayendo, la banca alemana se enfrentará a una creciente oleada de créditos con retrasos, impagos y fallidos.
La artimaña contable de Alemania
Aunque el país ha evitado hasta ahora las rápidas correcciones del mercado que han afectado a Estados Unidos, los analistas consultados por Bloomberg creen que eso es consecuencia de unas prácticas contables que protegen a sus prestamistas e inversores de los golpes inmediatos. Los ajustes relativamente modestos y las provisiones benignas oscurecen el hecho de que los bancos alemanes están más expuestos a los inmuebles comerciales que la mayoría de sus pares europeos y, según un estudio, han otorgado durante años préstamos de manera más agresiva. El resultado es una crisis inmobiliaria que se abre paso de forma progresiva y que amenaza con acelerarse a medida que algunos propietarios se ven obligados a vender, lo que supone una carga para los prestamistas más pequeños y medianos que apenas estaban recuperando su ritmo después de los rescates durante la crisis financiera.
El bajo nivel de préstamos marcados como morosos se debe en parte a que los tasadores de inmuebles en la economía más grande de Europa, que utilizan un enfoque a largo plazo que suaviza los cambios en los precios sobre la base de que la mayoría de los inversores no venden en un mercado en caída. Los bancos alemanes también actualizan las valoraciones de los edificios que han financiado con menos regularidad que sus pares en Estados Unidos o el Reino Unido, por lo que los problemas pueden permanecer enmascarados más tiempo.
Los reguladores han estado instando a los prestamistas a prepararse para posibles pérdidas y el BCE los ha presionado para que utilicen parte de las enormes ganancias del año pasado para acumular provisiones. Pero las reglas contables diseñadas para impedir que los bancos eludan impuestos significan que los prestamistas en realidad están limitados en cuanto a cuánto pueden reservar para deudas dudosas.
El organismo nacional de supervisión, BaFin, por ahora considera que el problema afecta a las ganancias de los prestamistas individuales, en lugar de amenazar su solvencia, en parte porque los problemas se concentran en una parte más pequeña del mercado que durante la crisis financiera. Y si bien los tipos más altos son los culpables de la caída de los valores en el inmobiliario comercial tras las agresivas alzas del BCE desde 2022, también han entregado a los bancos ganancias que deberían ayudar a absorber los impactos, ha argumentado Birgit Rodolphe, directora ejecutiva de resolución bancaria del regulador.
Con todo, el valor de esas propiedades sigue siendo objeto de mucho debate a medida que se amplía la brecha entre los precios que los compradores están dispuestos a pagar y los precios que los vendedores necesitan para poder pagar sus préstamos. Ese es un desafío particular en Alemania, que tiende a depender de transacciones reales para las valoraciones de bienes raíces, en lugar de datos basados en la confianza, como es el caso en otros países.
La caída en picado de las oficinas
Un índice publicado por el grupo bancario alemán VDP mostró que los valores de las oficinas cayeron un 10% el año pasado, la mayor caída desde que comenzó a recopilar datos en 2003. Ese índice se basa enteramente en transacciones completadas, que se han agotado en la reciente caída del mercado. El investigador Green Street, que basa su índice en los acuerdos que se están negociando actualmente, estima que los valores de mercado se han desplomado un 36% desde el primer trimestre de 2022, y algunas ciudades como Múnich han experimentado caídas aún más pronunciadas.
"Si las valoraciones internas de los bancos resultan excesivamente optimistas, o simplemente van por detrás del sentimiento del mercado, los cargos por deterioro de los préstamos podrían aumentar materialmente", según un informe del lunes de Fitch Ratings. La compañía de calificación espera que las pérdidas por la exposición al CRE de los prestamistas se mantengan elevadas hasta 2025.
Los valores de las propiedades alemanas son particularmente vulnerables a los mayores costes de endeudamiento porque las tasas de capitalización -o el retorno potencial de una inversión inmobiliaria- fueron empujadas más abajo allí que en otros mercados durante la era del dinero barato. Esto reflejó en parte el hecho de que los rendimientos de los bonos del gobierno alemán, una referencia para los inversores, eran negativos en ese momento. A medida que los rendimientos de los bonos gubernamentales aumentaron en los últimos dos años, también lo hicieron los rendimientos que los inversores inmobiliarios exigían en sus acuerdos. En Berlín, los rendimientos han aumentado hasta el 4,4% desde el 2,4% a principios de 2022, según datos recopilados por Savills.
Martin Thiel, consejero delegado de TAG Immobilien, uno de los grandes propietarios de vivienda del país, no ha dudado en lanzar una nueva alerta sobre el complejo futuro al que se enfrenta el inmobiliario en Alemania. Este experto asegura que lo peor podría estar incluso por llegar. En una entrevista realizada con Reuters, Thiel aseguró hace unos días que los precios de la vivienda en Alemania pueden caer hasta un 30% respecto a los máximos que marcaron en 2022, una auténtica debacle para el inmobiliario.
Nunca se sabe dónde va a aparecer la primera grieta de una crisis financiera, pero sí se puede saber quién tiene más opciones para sufrir el derrumbamiento completo del 'edificio'. La banca alemana y los trabajadores alemanes de clase media con el futuro ligado a los fondos de pensiones se encuentran en una situación de riesgo en esta ocasión.
