Madrid
La política monetaria se puede enfocar de muchas maneras y gestionar con herramientas muy diferentes. Los bancos centrales intentan mover la inflación en un sentido u otro endureciendo o suavizando las condiciones de financiación de sus economías, y para ello utilizan mecanismos que cambian en distintas jurisdicciones. En China se utilizan las reservas de capital exigidas a la banca, por ejemplo, frente a los tipos de interés de referencia que usan el Banco Central Europeo o la Reserva Federal. Estas herramientas han ido cambiando con el paso de los años, con innovaciones como los programas de compras de deuda o las operaciones de refinanciación a la banca y ahora ha llegado el momento de que el BCE explique, después del experimento de los últimos años de tipos negativos, qué mecanismos quiere utilizar en el futuro. Los analistas tienen claro algunos cambios que va a anunciar el organismo en esta revisión, un trabajo que se centrará en cómo ejecuta el BCE su política, y en qué herramientas utiliza, algo distinto a la revisión estratégica que llevó a cabo el organismo tras el Covid.
"Lo que va a presentar el Banco Central Europeo (BCE) es un nuevo sistema para prevenir la próxima crisis, porque tiene que trabajar a largo plazo. Esta revisión se centrará en cómo gestionar estas situaciones de forma más eficiente a cómo se han gestionado las últimas, ahora que entramos en un periodo de cierta estabilidad", explica Enrique Lluva, director de renta fija de Imantia Capital.
Hay que recordar que algunas herramientas de las que ha echado mano el Banco Central Europeo en los últimos años han tenido efectos secundarios indeseados en los mercados, algo que el BCE no querrá repetir, y buscará alternativas para poder inyectar liquidez en el mercado sin generar distorsiones. A día de hoy, todavía se está viendo el impacto negativo de las compras masivas de bonos que se han llevado a cabo desde la era de Mario Draghi como presidente del BCE. El más evidente en este momento son las pérdidas que están sufriendo los propios bancos centrales por la caída de precios que han sufrido los bonos, que ha generado agujeros milmillonarios por la enorme cantidad de títulos de deuda que tienen acumulados los bancos centrales europeos en sus balances.
En esta revisión hay muchas alternativas posibles, pero los analistas destacan algunas que tienen más probabilidad de producirse, y descartan otros, como un nuevo aumento de las reservas de capital exigidas a la banca, una posibilidad que se ha planteado en los últimos días. "Nosotros hemos visualizado un posible escenario", destacan desde Citi, pero recuerdan que "hay muchos otros posibles diseños que podrían tener resultados similares. Lo importante no es si lo que el BCE decide hacer es exactamente lo que describimos, si no que tenga unos efectos similares", señala el banco estadounidense.
Los 'QE' se sustituirán por operaciones de refinanciación bajo demanda
En la última encuesta a economistas que lanzó Bloomberg sobre el Banco Central Europeo se incluyó una pregunta sobre la revisión de la política monetaria que presenta el BCE, y los expertos señalaron algunos de los cambios que creen que se anunciarán en esta revisión. Uno de los más importantes es cómo se replanteará el BCE reorientar las inyecciones de liquidez en el sistema, dejando de lado las compras masivas de bonos, como ha hecho en los últimos años, y orientándose más hacia un sistema de "provisiones de liquidez bajo demanda, a través de operaciones de refinanciación", indican los analistas. Esto es cambiar los programas como el QE (Quantitative Easing) por los TLTRO (Operaciones de Refinanciación para la banca).
Los TLTRO son subastas de liquidez para los bancos con condiciones que varían en función del crédito que estas entidades canalicen a la economía real. Así, se trata de un sistema para inyectar liquidez bajo demanda, a medida que los bancos nacionales van solicitando crédito al banco central.
Este cambio sigue la lógica de eliminar el riesgo de tipos de interés que asume el BCE cuando compra bonos. Al convertirse en un gran tenedor de bonos, el banco central se expone a los cambios de precios que pueda haber en estos títulos. Las pérdidas que se han generado tras el hundimiento de los precios en 2022, el peor año de la historia para este tipo de activos, plantean la necesidad de los bancos centrales de buscar alternativas. "La cartera de activos del BCE, si se invierte en bonos, implica un riesgo de tipos considerable. Esto puede no ser un problema en teoría, pero en la práctica, la experiencia reciente por las pérdidas de los bancos centrales sugiere que los gobernadores van a estar muy orientados a reducir el riesgo asociado a los tipos de interés", señalan desde Citi.
Teniendo esto en cuenta, el banco estadounidense plantea también la posibilidad de que parte de los activos en el balance del BCE se puedan convertir en nuevas TLTRO, algo que ayudaría a proveer liquidez a la banca en los momentos en los que sea necesario, al mismo tiempo que se va drenando liquidez del sistema con una reducción del balance de activos. "El banco central puede reducir su exposición a los bonos, o bien reduciendo la duración de su cartera, o rotando parte de estos activos hacia los préstamos a los bancos, los TLTRO. Estas operaciones de refinanciación tendrán que tener vencimientos largos (esperamos que sean de tres años) para ser una fuente de financiación estable para la banca", explica Citi. "Esto encaja con nuestra expectativa de que el Consejo de Gobierno va anunciar una diversificación de sus activos, desde los bonos, hacia los TLTRO", concluyen.
"Esperamos que el BCE anuncie una diversificación de sus activos, desde los bonos hacia los TLTRO", explican desde Citi
Además, la decisión de rotar la cartera de bonos y convertirla en una fuente de liquidez directa para los bancos también tiene sentido para cumplir con otro de los propósitos que tiene el BCE; los expertos encuestados por Bloomberg, igual que el banco americano, tienen claro que otro de los cambios que anunciará el organismo será "una preferencia por mantener un balance de activos más pequeño". Hay que recordar que, antes del Covid, un balance en el entorno de los 4 billones de euros ya se consideraba excesivo por parte de los analistas, y planteaban la necesidad de reducirlo, pero, por culpa de los estímulos inyectados en la pandemia, el tamaño del balance siguió creciendo hasta tocar un máximo de 8,83 billones de euros. A partir de entonces, se ha ido reduciendo paulatinamente.
Lluva coincide con la necesidad de buscar fórmulas alternativas, como son los TLTRO. "El BCE tiene miles de economistas en plantilla, y buena parte de ellos se dedica a hacer teoría económica. Al fin y al cabo, las compras de deuda pública son un instrumento, no un fin en sí mismo. Tiene que haber una manera mejor de hacerlo que una intervención como las compras masivas de bonos soberanos. Algo un poco más sofisticado, que no genere una disrupción tan fuerte. Hacerlo a través de la demanda de los bancos puede ser más eficiente, pero, en cualquier caso, mucho más que gestionar la liquidez en el sistema a través de compra y venta de deuda pública", opina Lluva.
Cambios en los tipos de interés
Uno de los posibles cambios que podría adoptar el BCE en su revisión del marco operativo tiene que ver con los tipos de interés. A juicio de Citi, el banco central quiere "reducir al máximo su balance de activos", y teniendo eso en cuenta, para Citi tendría sentido que el BCE decida retocar sus tres tipos de interés de referencia de forma que se contribuya a reducir el balance. Esto pasaría por acercar la facilidad marginal de crédito y el tipo de refinanciación a la facilidad de depósito, el tipo que, de hecho, ha sido la referencia oficial para el mercado en los últimos años.
Para entender cómo esto podría ayudar a reducir el balance, es importante conocer que la facilidad de depósito es el interés que paga el BCE a los bancos por el dinero que estos dejan aparcado en el organismo. Los otros dos tipos (la facilidad marginal de crédito y el tipo de refinanciación) son lo contrario: el interés que cobra el BCE a los bancos por prestarles dinero, a un día, o a una semana, respectivamente. De este modo, si el BCE reduce los tipos de interés que cobra por prestar, estaría generando un incentivo para los bancos a que pidan prestado, sacando parte de la liquidez acumulada por el banco central en su balance.
Juan Ramón Caridad, responsable de GAM en España, explica cómo este movimiento "desincentiva que se quede el dinero parado en el BCE, y animaría a que los bancos hagan o presten más. Tiene sentido, ya que estas diferencias tan grandes entre los tipos se hicieron en su momento para incentivar que se prestara, en un entorno de tipos 0 o negativos. Ahora que los tipos ya no están en negativo, esos diferenciales no tienen razón de ser", indica.
En este momento el BCE mantiene una facilidad marginal de crédito del 4,75% (lo que cobra en un día por prestar a los bancos), un tipo de operaciones de refinanciación en el 4,5% (lo que cobra por prestar a una semana), y una facilidad de depósito en el 4% (lo que paga por guardar el dinero de los bancos en su ventanilla), unos porcentajes que Citi espera que se reduzcan: "En la práctica, el tipo de refinanciación debe recortarse hasta quedarse 10 o 15 puntos básicos por encima de la facilidad de depósito y la facilidad marginal de crédito debería quedar entre 25 y 50 puntos básicos por encima", señalan.
El banco estadounidense incluso llega a plantear la posibilidad de que el banco central termine "sustituyendo los dos tipos de interés [el tipo de refinanciación y la facilidad marginal de crédito] por un solo tipo", indican. "Sí, para empezar, bajarlo a 10 puntos básicos, y la idea sería que converjan", confirma Caridad. "Si no hay tipos de interés negativos no tiene por qué haber estas diferencias entre uno y otro", señala el experto.
Una cartera permanente de renta fija
Otra posible novedad que ven los analistas encuestados por Bloomberg para la revisión del BCE es la implantación de "una cartera de bonos permanente", la conclusión más probable para el consenso de expertos. El problema es que, sin más detalles, y con el enorme abanico de posibilidades que podría comunicar el BCE, es complicado entender exactamente a qué se refieren los analistas con esta cuestión.
Los expertos, sin embargo, tienen sus teorías al respecto. Javier Santacruz, profesor de economía, lo relaciona con el posible anuncio de utilizar los TLTRO para calibrar la liquidez que hay en el sistema: "Tiene sentido que sea mantener un porcentaje de los balances bancarios invertidos en carteras de deuda, pública o privada, para que siempre haya un colateral necesario que respalde cualquier operación de refinanciación", explica. "Podría haber bancos que no tengan colateral suficiente para respaldar estas operaciones, y una cartera de deuda permanente establecería un porcentaje de activos bancarios que deben guardar los bancos como colateral, y de esta manera te aseguras de que siempre haya un respaldo para cualquier operación de refinanciación", señala Santacruz.
Caridad tiene otra teoría: "Si el BCE va a reducir el tamaño objetivo de su balance [como esperan los analistas] y aceptan que ya no van a estar comprando bonos porque las pérdidas han sido importantes, de alguna manera van a tener que financiar los déficits, o buscar alguna solución que sea permanente en este sentido. Si no, en cuanto lleguen los vencimientos de la deuda de todos los países, que llegarán, no sé quién va a comprar todos esos bonos. Esto genera riesgos de que se amplíen las primas de riesgo. Tendrán que inventar algo, ya sea una cartera de bonos permanente, pero deben hacer algo para ayudar a comprar bonos y asegurar que son hasta vencimiento, que no van a hacer trading con esa cartera", explica Caridad.
Lo que parece claro es que el BCE puede estar preparando un antes y un después en su política monetaria, después de pasar años haciendo un ensayo y error con distintas herramientas, un reflejo de que el trabajo de los bancos centrales está siempre en movimiento y se debe adaptar a las nuevas realidades económicas que van surgiendo.
