Wall Street sigue fuerte. Ni la tan cacareada recesión para el segundo semestre de 2023 ni la dureza acumulada y por venir de la Reserva Federal con las subidas de tipos (la posible pausa telegrafiada para junio puede 'morir' tan pronto como en julio y los recortes para este año han desaparecido del GPS) parecen estar haciendo mella en la bolsa estadounidense. El tajo fue contundente en 2022 ante las rápidas alzas de los tipos y cierta recuperación tenía sentido. Pero, en realidad, ¿qué ha cambiado para que el S&P 500 gane más de un 11,5% en los cinco primeros meses del año?
Los analistas piden retirar con cuidado las capas de pintura sobre el brillante rally. Los árboles más grandes están tapando el resto del bosque. La meteórica recuperación de las grandes tecnológicas este año -Apple, Amazon, Microsoft- y el éxtasis reciente de Nvidia con la Inteligencia Artificial (IA) están distorsionando la imagen. Mayo ha sido un buen ejemplo: Nvidia subió un 30% y los 'siete magníficos' de la tecnología (Apple, Microsoft, Google, Amazon, la propia Nvidia, Meta, Tesla) ganaron un 16%.
Las cifras de BofA hablan por sí mismas: estos 'siete magníficos', que representan un 26% de la capitalización del S&P 500, subieron un 57% en los primeros cinco meses del año. Del 10% que había subido el S&P 500 en 2023 antes de la sesión del viernes, 8,8 puntos porcentuales de subida correspondían a estos siete colosos y 1,2 puntos a los otros 493 valores, que, en su conjunto, han subido en torno a un 2,5% en estos meses (siempre con datos previos a la sesión del pasado viernes). Otra forma de verlo es recurrir a la variante del S&P 500 con todos los valores ponderados por igual. Un subíndice que refleja una liviana subida del 2,5% en 2023 (esta vez incluyendo el viernes y su generoso 1,9% al cierre) y que da más pistas sobre lo que está ocurriendo.
"Más del 100% de las ganancias de capitalización bursátil del S&P 500 este año han sido impulsadas por solo siete valores, de los cuales tres representan casi el 70% de ese avance", completa Stuart Kaiser, analista de Citibank. No solo ha subido el precio. También está volviendo el fervor especulativo. En una nota a clientes de finales de la semana pasada, Deutsche Bank señalaba que el volumen de compra de opciones de compra en tecnología y Mega Cap Growth se acerca a sus niveles más altos de la era pandémica.
¿Qué subyace a esta dinámica? "Unas pocas grandes empresas tecnológicas valoradas en más de 200.000 millones de dólares están impulsando esas ganancias, ya que se benefician de los rumores sobre la inteligencia artificial", explicaban los analistas del BlackRock Investment Institute hace unos días.
Siempre propensos a los telegramas, los analistas de BofA encargados del análisis semanal The Flow Show dejan varios trazos que ayudan a componer el gran lienzo: "La tecnología y las acciones han descontado la pausa de la Fed de junio, lo que deja el estímulo chino como sorpresa alcista de junio... El 40% del S&P 500 es tecnología y gana cuando el crecimiento es 'escaso' y los tipos bajan... Las tecnológicas monopolísticas ganan (poder de fijación de precios, presión sobre los proveedores más pequeños)... El mercado, aburrido de esperar a que los tipos provoquen una recesión, vuelve al mantra 'mayores empresas = mayores márgenes = mayores PER (veces que están en el precio los beneficios futuros)".
La lectura general es que la 'burbuja bebé de la IA' (BofA dixit) y las ganas de ver el final de las subidas de tipos de la Fed (aunque siempre se acabe postergando la cumbre) han espoleado a unas tecnológicas siempre vinculadas a la evolución de los tipos de interés. Eso ha arrastrado a un Wall Street que a lo mejor sí es más consciente del venidero deterioro económico (incluso cuando el drama del default para haber quedado resulto).
También hay tendencias más de fondo. En un reciente podcast de Bloomberg, el legendario experto en mercados Jim Grant, fundador de Grant's Interest Rate Observer, dijo que el mercado todavía está cautivo de la era ZIRP (zero interest rates, tipos de interés en el 0%) y que este reflejo muscular tardará mucho tiempo en desaparecer. La gente todavía asume que el actual aumento de los tipos es solo una desviación temporal de la normalidad. Una normalidad que sería el entorno de los últimos 10-15 años.
La gran duda es cuánto durará el relumbrón. El daño de las subidas de tipos se tiene que ir notando, la contracción del crédito ya está ahí, las exportaciones de EEUU se prevé que bajen en el segundo trimestre, la recuperación de China está decepcionando tras su estricta política 'covid cero'. Sin embargo, los indicadores macro siguen aguantando y el ejemplo de siempre es el empleo, que en su informe de mayo siguió mostrando fortaleza. Hay un terreno gris: indicadores como el PIB resisten y otros como la renta interior bruta colapsan. En medio está la tan protagonista inflación, que continúa en niveles elevados, pero parece que en trayectoria descendente. Es el baremo para dilucidar si habrá 'aterrizaje suave' (aplacamiento de la inflación sin dolo significativo en la economía).
Lo cierto es que la teoría del 'aterrizaje suave' parece ganar tracción a tenor de cómo aguantan los datos macro de EEUU, pero los avisos surgen por el camino. Los enumeran, también desde BofA, los estrategas de renta variable europea (si EEUU estornuda, el resto del mundo se constipa) Sebastian Raedler y Thomas Pearce.
"El impulso del crecimiento se debilita en la zona euro y China, pero se mantiene en EEUU: cada vez hay más indicios de que el impulso de la reapertura de China se está agotando, mientras que en la zona euro también se observa una renovada debilidad macroeconómica tras un rebote debido al final de la crisis energética. En este contexto, EEUU sigue siendo un caso atípico, con el índice PMI compuesto de nuevos pedidos subiendo a un máximo de un año de 54 en mayo, impulsado por la fortaleza de los servicios, a pesar del fuerte endurecimiento de las condiciones de crédito y un desvanecimiento del impulso crediticio de EEUU a territorio negativo", constatan ambos analistas.
Pero los cartuchos se agotan y solo hay que ver el repaso que hacen ambos expertos de las razones que explican la fortaleza macro de EEUU hasta ahora. La primera de ellas es un aumento de la renta real disponible de los hogares a principios de año, "pero impulsado por un ajuste puntual de las cotizaciones a la seguridad social, cuyo impacto está a punto de desaparecer". La segunda radica en un crecimiento excesivo de la inversión en capital fijo en relación con el debilitamiento de las condiciones crediticias, "pero las empresas ya no parecen estar agotando los depósitos y el crecimiento de los beneficios empresariales se ha vuelto negativo, lo que sugiere que el exceso está a punto de desaparecer".
La tercera se fundamenta en una política fiscal favorable, "pero las mejores estimaciones disponibles sugieren que el impulso fiscal de EEUU volverá a ser negativo durante el resto del año, incluso teniendo en cuenta programas de gasto como la Ley de Reducción de la Inflación. La cuarta a las grandes carteras de pedidos de las empresas, que ayudaron a impulsar la actividad de EEUU en el segundo semestre del año pasado, "pero este impulso ha disminuido, ya que las carteras de pedidos se han normalizado". La quinta y última es el apoyo de un dólar más débil, con el informe de mayo de los PMI apuntando al turismo, ayudado por un dólar más débil, como motor de la actividad, "pero aunque es probable que este impulso de las divisas persista, creemos que será insuficiente para compensar totalmente el lastre de un ciclo crediticio debilitado".
En conjunto, todo este puñado de adversativas sugiere a los analistas que los vientos de cola que apoyan el repunte del crecimiento de EEUU se han agotado en gran medida, mientras que el impacto retardado de una política monetaria más restrictiva se intensificará. "En consecuencia, esperamos que el impulso del crecimiento estadounidense se una a la ralentización de la zona euro y China, en línea con las previsiones de nuestros economistas sobre el inicio de una recesión en EEUU en el tercer trimestre de este año", remachan.
"El repunte del mercado de renta variable estadounidense parece vulnerable, tanto por su estrechez como por sus elevadas valoraciones. El índice general S&P 500 cotiza a 18,2 veces los beneficios previstos para los próximos 12 meses, una prima de aproximadamente el 5% respecto a su media de 10 años. En nuestra opinión, las valoraciones en el sector tecnológico son especialmente elevadas, ya que el índice tecnológico MSCI All Country World tiene actualmente una prima del 25% con respecto a su media decenal", apuntan Mark Haefele, CIO de UBS GWM, y su equipo.
Por tanto, los estrategas del banco suizo siguen creyendo que es improbable que el reciente repunte de la renta variable estadounidense se mantenga:"Seguimos prefiriendo la renta fija a la renta variable en nuestra estrategia global, favoreciendo los segmentos defensivos y de mayor calidad de la renta fija, ya que ofrecen tanto rendimientos absolutos atractivos como una cobertura frente a los riesgos de crecimiento y estabilidad financiera".
Las previsiones de la mayoría de analistas de Wall Street corroboran la cautela. El consenso de estrategas de Bloomberg refleja un S&P 500 en 4.017 puntos para el final de 2023, lo que arroja una corrección por encima del 6,5% respecto a los más de 4.200 enteros antes de la apertura de este lunes. Dentro de las más destacadas firmas de análisis, BofA recoge una estimación de 4.000 puntos, al igual que City y Goldman Sachs. Por arriba destacan Deutsche Bank con 4.500 y JP Morgan con 4.200 y por abajo Barclays con 3.725 y BNP Paribas con 3.400 (el selectivo borraría más de un 20%).
