Conseguir rentabilidades consistentes en sus diez años de vida es uno de los rasgos que definen a Brightgate Global Income Fund. Es el mejor fondo de renta fija de su categoría a 3 años, con una rentabilidad anualizada del 4,5% tanto en este periodo como a 5 años. Aunque, quizás, lo más espectacular es que cerró 2022 con una caída de sólo el 3,9% cuando la deuda global perdió un 13,3% y el bono americano más de un 19%. La proeza es de Jacobo Arteaga y de Javier López Bernardo, sus gestores. Se trata de un fondo con duraciones bajas, generalmente por debajo de los 3 años, que defiende una expectativa de rentabilidad de entre el 6,5% y 7%. "A ella habrá que sumar los aciertos y los errores que tengamos", explica Arteaga. "Aciertos en renta fija es difícil tener, pero errores se pueden cometer muchos", reconoce.
¿Cómo definirían su gestión?
Jacobo Arteaga: En el mercado de renta fija no hay tanta gente que hace cosas distintas, es mucho más indexado. A nosotros, sin embargo, nos gusta ponderar nuestras buenas ideas. Para evitar errores tenemos una estructura muy protocolizada sobre lo que queremos y podemos hacer en el fondo porque cada bono tiene la posibilidad de subir, pero también de perder el 100% de su valor si la compañía incurre en suspensión de pagos.
¿En qué tipo de empresas se fijan?
J. A.: Nos gustan las compañías ricas en activos porque si tienen un problema de liquidez tendrán activos detrás que respaldan el precio del bono, y nosotros estaremos en la parte de arriba de la escala de prelación como acreedores a la hora de cobrar. En cambio, si inviertes en una ingeniería, la compañía está formada por talento humano, y el talento humano no es monetizable. No puedes vender a los empleados. Esa empresa puede valer cero si el bono tiene un problema.
¿Cómo ven la posibilidad de superar las rentabilidades anualizadas del pasado en un escenario de bajada de tipos?
Javier López Bernardo: No hacemos predicciones macro. Creemos que se puede hacer una gestión activa de los riesgos sin hacer forecast. En 2022, por ejemplo, desconocíamos que los tipos subirían y aun así conseguimos mejor resultado que la mayoría de los gestores que tenían una bola de cristal. Nuestro driver principal no es la bajada de tipos, sino encontrar compañías infravaloradas.
¿A cuántos impagos de compañías se han enfrentado en estos diez años?
J. A.: Tuvimos un bono que se fue a cero en 2018 por fraude. El bono era de la empresa familiar griega Folli Follie (joyería). Aunque la pregunta debería ser cuántos bonos habéis tenido que vender que al final acabaron en suspensión de pagos, porque la mayoría de gestores asegura siempre que no han tenido ninguna suspensión. Y no la han tenido porque han vendido el bono a 40 céntimos y luego se ha producido la suspensión de pagos. Cuando aparecen los problemas, la parte fácil es vender. La parte engorrosa es quedarse porque exige pelear contra la compañía. Tratamos de evitar siempre estas situaciones.
J.L.B.: Durante el Covid hubo dos empresas más. Una de servicios de petróleo y una petrolera. En la petrolera ocurrió básicamente porque vino el Covid. La compañía suspendió las negociaciones con los bonistas en la pandemia, de las que formábamos parte, y declaró el capítulo 11. Nosotros el Covid lo vimos venir porque observábamos a Wuhan cerrado y reposicionamos la cartera muy agresivamente. La labor de research en enero consistió en monitorizar las cámaras de video del metro de Shanghái a través de Youtube, en lugar de leer informes de compañías. Por entonces teníamos una gran exposición a la región y quitamos a una gran parte de las compañías.
¿En qué más se fijan en el proceso de selección para generar ese elemento diferencial?
J.L.B.: Lo primero en que nos fijamos, y es algo en lo que no vamos a ceder nunca, es en si la compañía ha tenido un historial de rentabilidades superiores a su coste capital.
J.A.: También nos gusta identificar aquellas que son capaces de repagar su deuda mediante generación de ebitda. Huimos de las que tienen que salir al mercado de deuda para refinanciarse, es decir, tapar deuda con deuda nueva. Otro aspecto que nos auto imponemos es que en los mercados emergentes sólo compramos deuda cuando pertenezca a una compañía exportadora, es decir, que una gran parte de su balance sea exportador, y que el dinero que ingrese lo haga en dólares. Al final, de los tres riesgos principales que existen en renta fija (riesgo de tipo de interés, riesgo de crédito y riesgo moneda), nosotros sólo asumimos el de seleccionar créditos. Ese es nuestro trabajo. Cuando estos pagan bien y dan una rentabilidad acorde al riesgo invertimos. En épocas en las que los mercados rinden muy poco y consideramos que no hay activos correctamente remunerados nos quedamos a un lado esperando oportunidades.
¿Cuáles son los ejemplos más claros de compañías que generan una rentabilidad muy por encima de su coste del capital, que están en la columna vertebral del fondo desde hace mucho tiempo?
J.L.B.: En renta variable sería más fácil responder a esta pregunta porque puedes mirar a las compañías como si fuesen perpetuidades si inviertes a largo plazo En renta fija es más difícil porque a veces los bonos son recomprados antes de su vencimiento. Hemos tenido algunas compañías desde 2018, que han emitido un bono tras otro. Por ejemplo, las de oleoductos nos gustan, no son súper rentables, pero superan el coste de capital y tienen rentabilidades sobre los fondos propios entre de entre el 10% y el 15%. Últimamente hemos invertido en bancos, que es algo que el fondo no ha hecho tradicionalmente.
J.A.: Nos hemos centrado, sobre todo, en la banca regional de Estados Unidos, también hemos comprado bancos en Inglaterra o Italia. Se trata de entidades fuera del radar porque hacen cosas distintas. El banco italiano hace descuentos de facturas en la industria farmacéutica, sobre todo para el Gobierno. Probablemente es uno de los bancos más rentables que existen.
¿Qué porcentaje de los bonos se quedan a vencimiento?
J. A: Nuestra estrategia no es buy and hold [comprar y mantener], es buy and watch [comprar y vigilar]. Históricamente hay pocos bonos que llegan a vencimiento porque tratamos de incorporar siempre activos cuyo riesgo esté correctamente retribuido. Si un bono, por una noticia, pasa de 80 a 90 y todavía quedan 4 años para que venza es una mala noticia para nosotros. El azúcar te entra en sangre de una manera muy rápida y tu foto de ese mes o de ese año es estupenda, pero lo que queremos es que vaya tendiendo linealmente a 100, no que pegue golpes fuertes en el precio. Nos gusta que vaya linealmente porque ese bono paga cupones y la clave es la reinversión de esos cupones. Para mantener la TIR debes reinvertirlos a la misma yield que da el fondo.
Otra de las limitaciones a la hora de invertir es que la duración no sea superior a 3 años, ¿por qué?
J.A.: Es una restricción que quise poner en 2013 para no dejarnos llevar por las épocas de complacencia de los mercados, y tampoco en los finales de ciclo. En esos momentos, los bancos de inversión, que son los que asesoran a los emisores de deuda, cuando ven que el mercado compra todo lógicamente recomiendan emitir deuda cada vez a más largo plazo, con menos cupones y menos garantías.
El sector financiero es el que más pesa, ¿a qué otros sectores están expuestos?
J.A.: Al sector industrial, al de energía, al de real estate, consumo no discrecional… En cambio, hay un sector que históricamente nos ha parecido muy malo, que es el de communications.
J.L.B.: Curiosamente es un mercado rico en activos, pero son compañías con presiones competitivas enormes, y que no superan el coste de capital. Nuestra posición sectorial es consecuencia del bottom up [análisis que va de abajo hacia arriba, se empieza estudiando a las empresas, luego a los sectores y por último a la economía]. Luego tenemos compañías como General Motors o Textron, que están dando yields del 8%, es decir, están pagando como una triple C [bonos con una baja calidad crediticia, más rentables por tener más riesgo] siendo bonos IG [con grado de inversión].
J.A.: No bajamos al barro de los triples C. Standard & Poor's publica unas estadísticas en las que muestra el tiempo que tarda un bono en incurrir en una suspensión de pagos desde que se le asigna el rating. En el caso de los bonos doble B, históricamente se tarda 7 años de media. En ese periodo, si haces análisis de crédito, te da tiempo a ver el deterioro del balance de una compañía y el mercado te da la oportunidad de salir. En cambio, en un bono triple C, se tarda sólo 2 años de media. Hay menos margen, y todo para obtener una rentabilidad extra que no es diferencial.
Tienen un 10% en caja, ¿encuentran menos oportunidades que hace unos meses?
J.A.: Históricamente preferimos mantener como mínimo un 10% en caja o en Letras del Tesoro por mera precaución. Normalmente, los fondos de renta fija tienen un 0,7%, pero yo prefiero tener un 10% para atender reembolsos o para no vernos obligados a vender lo mejor en un momento de pánico del mercado. Esto último es algo muy positivo para el que quiere salir, pero hay que cuidar a los que se quedan.
¿Mantuvieron también ese porcentaje incluso cuando las letras no pagaban nada?
J.L.B.: Sí. De hecho, tuvimos más de un 30% en caja en negativo [en el Covid]. Y aun con un 10% de caja hemos seguido ganando a nuestros comparables.
¿Dónde se puede comprar el fondo?
J.A: Estamos en todas las plataformas y en todos los bancos medianos. Donde no vamos a estar es en los tres grandes, pero es lógico. Es lógico porque cuando una gran entidad te incluye en la lista de fondos recomendados entran cientos de millones de euros. En ese caso el banco puede acabar con un peso importante del fondo, y no nos gustaría porque queremos conocer a nuestros inversores. No queremos que ninguna entidad controle más de un 5% o 10% del volumen del fondo. Si estás en una de esas listas, entras tan rápido como sales. Y que salga un volumen importante en un fondo de renta fija no interesa.
El patrimonio supera los 40 millones. ¿Qué tamaño empezaría a ser un problema?
J.A.: Esa es la gran pregunta, y es algo que debatimos internamente. El tope serían unos 300 millones de euros. A esos niveles, quizá antes, cerraríamos el fondo.
